Κάτι παράξενο συμβαίνει στις αμερικανικές αγορές εταιρικού χρέους. Παρά το ότι οι χρεοκοπίες γίνονται όλο και συχνότερες και πιο καταστροφικές για τους πιστωτές, οι δείκτες που παρακολουθούν ευρύτερα τους κινδύνους χρεοκοπίας υποδηλώνουν μια αυξανόμενη ηρεμία.

Τα Credit-Default Swaps (CDS) είναι παράγωγα που συμπεριφέρονται σαν ασφαλιστικά συμβόλαια, προστατεύοντας τους κατόχους έναντι του κινδύνου μια εταιρεία να μην αποπληρώσει τα χρέη της. Ως τέτοια, οι δείκτες των swaps αυτών αποτελούν «οδηγό» για την ευρωστία των αγορών εταιρικού χρέους. Αν η μέση τιμή της αγοράς προστασίας έναντι του κινδύνου χρεοκοπίας αυξάνεται, αυτό δείχνει ότι υπάρχουν μεγαλύτερες οικονομικές πιέσεις ενόψει.

Οι δύο βασικοί αμερικανικοί δείκτες CDS έκαναν άλμα στα τέλη Μαρτίου, καθώς έγινε εμφανές το μέγεθος της οικονομικής διαταραχής από την εξάπλωση του κορωνοϊού. Το κόστος για την αγορά των καλαθιών των swaps αναφοράς εταιρειών επενδυτικής βαθμίδας και αυτών της βαθμίδας junk υπερτριπλασιάστηκε στις 150 μονάδες βάσης και στις 880 μονάδες βάσης αντίστοιχα.

Αυτές οι ακραίες κινήσεις παρείχαν ένα αξιοσημείωτο «μαξιλάρι» 2,6 δισ. δολαρίων για τον hedge fund manager Bill Ackman, ο οποίος συγχρόνισε τέλεια ένα μεγάλο σορτάρισμα έναντι εταιρικού χρέους, αξιοποιώντας τους δείκτες αυτούς.

Όμως αμέσως μετά, η Federal Reserve παρουσίασε πακέτο μέτρων τόνωσης που καθησύχασε τις αγορές ομολόγων και οδήγησαν σε «κατρακύλισμα» του μέσου κόστους της προστασίας από τη στάση πληρωμών. Ο δείκτης επενδυτικής βαθμίδας διαπραγματεύεται τώρα χαμηλότερα από τις 80 μ.β. και ο αντίστοιχος δείκτης της βαθμίδας junk  λίγο πάνω από τις 500 μ.β.

Εντούτοις, ενώ η Fed μπόρεσε να αμβλύνει τις ανησυχίες ως προς τα εταιρικά ομόλογα συνολικά, ακόμα και η ισχυρότερη κεντρική τράπεζα του κόσμου δεν μπορεί να αψηφήσει τους οικονομικούς νόμους της βαρύτητας που διέπουν τις στάσεις πληρωμών.

Αυτό που οι traders CDS αποκαλούν κατ’ ευφημισμό «πιστωτικά γεγονότα» -όταν δηλαδή μια εταιρεία δεν καταφέρνει να καταβάλει μια δόση της πληρωμής του χρέους της, ενεργοποιώντας τη χρηματική αποζημίωση για τα swaps- συμβαίνουν ανησυχητικά τακτικά.

Οι χρεοκοπίες υπερχρεωμένων επιχειρήσεων, περιλαμβανομένων των Neiman Marcus και Hertz, οδήγησαν σε εννέα πιστωτικά γεγονότα στις ΗΠΑ φέτος, έναντι τεσσάρων το 2019 και τριών το 2018.

Το υψηλό επίπεδο των αποζημιώσεων για τα swaps αυτά δείχνει επιπλέον πως οι ομολογιούχοι αναμένεται να ανακτήσουν λίγα από τα χρήματά τους σε πολλές από αυτές τις διαδικασίες χρεοκοπίας.

Μετά τον χαρακτηρισμό ενός πιστωτικού γεγονότος, η αγορά CDS πραγματοποιεί δημοπρασία για να καθορίσει πόσο αξίζουν τώρα τα ομόλογα επί των οποίων έχει κηρυχθεί στάση πληρωμών. Μια χαμηλότερη τιμή οδηγεί σε υψηλότερη πληρωμή επί των swaps, με βάση την αρχή πως ο κάτοχος των swaps θα πρέπει να αποζημιώνεται, εάν υπάρχει μεγαλύτερη οικονομική ζημιά σε μια χρεοκοπία ή αναδιάρθρωση.

Αυτή η διαδικασία, για παράδειγμα, έκρινε πως τα ομόλογα της χρεοκοπημένης πετρελαϊκής Diamond Offshore Drilling του Τέξας άξιζαν λίγο περισσότερο από 7 σεντς το δολάριο τον περασμένο μήνα. Στις αρχές του τρέχοντος μήνα, το χρέος της JCPenney αποτιμήθηκε σε λιγότερο από 1 σεντ, υποδηλώνοντας μια σχεδόν καθολική εκμηδένιση για τους πιστωτές.  

Όμως, ενώ υπάρχει κάποιου είδους διαχωρισμός μεταξύ της σχετικής ηρεμίας στους αμερικανικούς πιστωτικούς δείκτες και στο δράμα που εκτυλίσσεται υπογείως, αυτά που συμβαίνουν στα ευρωπαϊκά πιστωτικά παράγοντα είναι απλά αλλόκοτα.

Τα lockdowns που επιβλήθηκαν για να καταπολεμηθεί η εξάπλωση του κορωνοϊού έχουν πλήξει σκληρά τις οικονομίες σε όλη την Ευρώπη. Δεν υπήρξε όμως ούτε ένα πιστωτικό γεγονός στην ευρωπαϊκή αγορά CDS φέτος.

 

Ο λόγος που συμβαίνει αυτό ελάχιστα έχει να κάνει με κάποια ευρύτερη εταιρική ανθεκτικότητα στα σοκ. Οι επιχειρήσεις τομέων που από καιρό στενάζουν υπό το βάρος των χρεών αρχίζουν να καταρρέουν, όπως και στις ΗΠΑ, παρά τα πρωτοφανή επίπεδα κρατικών μέτρων τόνωσης.

Αντιθέτως, η απάντηση είναι εν μέρει τεχνική. Τα CDS εγγράφονται μόνο έναντι του χρέους εταιρειών με διαπραγματεύσιμα ομόλογα. Στις ΗΠΑ, υπάρχει πολύ μεγαλύτερη ποικιλία επιχειρήσεων που τείνουν να στρέφονται στις δημόσιες κεφαλαιαγορές για να αντλήσουν χρέος. Αλλά στην Ευρώπη, έχουν καταρρεύσει διάφορες επιχειρήσεις χωρίς ομόλογα σε κυκλοφορία, όπως η αλυσίδα λιανικής BrightHouse και η αλυσίδα ιταλικών εστιατορίων Carluccio’s.

Το άλλο κομμάτι της είναι νομικό. Η διαδικασία του Chapter 11 στις ΗΠΑ για τις εταιρικές χρεοκοπίες παρέχει τη δυνατότητα στις εταιρείες να συνεχίσουν να λειτουργούν, δίνοντας τυπικά τον έλεγχο σε πιστωτές με ομαλό τρόπο. Όταν οι αμερικανικές εταιρείες φαίνεται να οδεύουν προς χρεοκοπία, τείνουν να υποβάλλουν αίτηση για ένταξη στο Chapter 11 συντομότερα.

Εν τω μεταξύ, σε όλη την Ευρώπη τα διαφορετικά καθεστώτα για τις χρεοκοπίες οδηγούν σε διάφορα αποτελέσματα, αν και το κοινό που έχουν είναι πως χρειάζονται περισσότερο χρόνο απ’ όσο στις ΗΠΑ.

Ωστόσο, σύντομα αναμένεται να έρθουν τα πιστωτικά γεγονότα και στην Ευρώπη. Για παράδειγμα, τα swaps της ολλανδικής Hema αναμένεται ευρύτερα να ενεργοποιηθούν τις επόμενες εβδομάδες, λόγω μιας αναδιάρθρωσης χρέους. Τη Hema μπορεί να την ξεπεράσει η Wirecard, ο γερμανικός όμιλος πληρωμών που βρίσκεται στα πρόθυρα της χρεοκοπίας μετά την παραδοχή του, για πρώτη φορά, της πιθανότητας πολυετούς λογιστικής απάτης μεγάλης κλίμακας.

Το χρέος της Wirecard κρίθηκε πως είναι επενδυτικής βαθμίδας πριν από λιγότερο από μια εβδομάδα. Αυτό μπορεί να λειτουργήσει ως άλλη μια υπενθύμιση πως, όταν επανέλθει η οικονομική βαρύτητα, τότε η πτώση μπορεί να είναι γρήγορη και ανώμαλη.